Manufacturers Indicate That Growth Fell Back - Philadelphia Fed

Now is time to remember ECRI´s call of renewed fears of recession as soon as the end of this year.

Manufacturers Indicate That Growth Fell BackMay 17, 2012 -- The May Business Outlook Survey's broadest measure of manufacturing conditions, the diffusion index of current activity, fell from a reading of 8.5 in April to -5.8 in May. The survey's broad indicators for general activity fell into negative territory for the first time in eight months. Firms reported lower levels of activity and nearly flat new orders and employment. In special questions this month, manufacturing firms were asked about the factors that are influencing their production and hiring plans

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¿Qué esperar en el futuro de la Fed?

Primero que nada, la Fed no moverá su tasa, esa es fácil. No hay mucho que decir por qué no la movera pronto pero sí podemos desarrollar un poco la idea de que probablemente extenderá el periodo de tasas bajas quizá un año más.

Pero una medida que quizá debe adoptar sería ampliar la tasa esperada de inflación, es decir, no fijarla en 2% que aunque sería deseable no creo que ayude mucho en el estado actual de su economía.

¿En qué ayudaría esto? Si los inversionistas perciben que la Fed está dispuesta a dejar correr un poco más la inflación en un periodo de uno a dos años, entonces se crea la idea de que la Fed está comprometida con un crecimiento de la economía en su conjunto dejando de lado temporalmente la inflación.

Otra vía en que ayudaría esta medida consiste en que la misma expectativa de mayor inflación podría incentivar el retiro del dinero guardado por los bancos en la misma Fed. Recordemos que la Fed ha llevado una política laxa aplicando medidas no tan comunes como la compra de activos para inyectar liquidez y/o bajar las tasas de largo plazo, pero estos mecanismos no han sido suficientes para generar un crecimiento en su economía. El grado de inefectividad la podemos percibir como el hecho de que haya costado la inyección de 2 trillones de dólares generar un crecimiento de 1.5 a 2 por ciento en promedio en los últimos años después de la crisis de 2008.

Si los bancos perciben que sus ahorros se van a erosionar a una mayor tasa, podrían retirar ese dinero y destinarlo a prestarlo o invertirlo en otros activos diferentes  a tenerlo en la Fed. Este efecto debería crear más crédito y eventualmente crear empleos y crecimiento.

La aplicación de estos cambios resulta dificil de determinar pero creo que una fecha probable será la reunión de agosto 09 de 2012.

QE3 o crecimiento negativo en 2013

La economía de Estados Unidos, recordando para lo nuevos lectores, se encuentra en un periodo de desaceleración que lo llevará a promediar un crecimiento de 1.5  a 2  por ciento este año. Pero es ahora pensemos un poco más hacia adelante.

Hemos comentado en diversas ocasiones que la tasa de desempleo en ese país, el menos por el momento, ha dejado de ser un indicador verídico de la situación real del empleo. Esto por que el número de personas "no en la fuerza laboral" ha aumentado pero eso no significa que no le interese trabajar o no necesiten de un ingreso; otro factor importante  son los baby boomers que ya se empiezan a retirar del mundo laboral. De manera rápida, hay factores demográficos que están causando este efecto que llevará el desempleo a 7% a finales del año que entra.

Ahora, recordemos que desde la administración anterior se implementó las extensiones de beneficios para las personas desempleadas, es decir, las personas que pierden su trabajo pueden solicitar un apoyo económico al estado para que reciban de manera semanal un cheque "mientras" buscan empleo. Con la crisis y para mantener un poco a flote la economía el senado, por propuesta de el presidente G. Bush, aprobó la extensión de estos beneficios cuando las personas no encontraban empleo en digamos 26 semanas que es el periodo máximo que se les puede dar el beneficio de manera regular, ahora con la extensión podía llegar hasta 60 o 75 semanas.

Pero dicho beneficio extra depende de cada uno de los estados, es decir, no todos los estados tienen el mismo periodo extra. Pero el que se puede aplicar o no depende del nivel de desempleo estatal. Como resultado del pequeño crecimiento que tuvo a finales del año pasado e inicio de este la economía de Estados Unidos, y aunado con el efecto mencionado antes de la caída del desempleo; varios estados están saliendo y saldrán de ser elegibles de los beneficios extra. 

Como no hay una recuperación real todavía de la economía, pues los pocos trabajos que están abriéndose son con menores salarios o son trabajos temporales y las empresas no están contratando más personal; la economía de Estados Unidos tendrá, una vez más, una caída fuerte al inicio del año que entra, a menos que el Senado baje el nivel mínimo de desempleo o cambie de indicador de eligibilidad o la Fed haga un QE para mantener inflada la economía un poco más.

Se ve poco acuerdo y que se vayan a  pasar nuevas medidas en el Senado durante este año, me parece que la opción más probable es un QE3 viviendero no sin antes un incremento en los discursos de Bernanke solicitando a los políticos que hagan lo que deben hacer para apoyar su propia economía.

QE in FOMC Minutes 24/01/2012

More QE to come despite the comments of Dallas Federal Reserve President Richard who described the potential for a new round of stimulus from the central bank a “Wall Street fantasy”.

The Committee also stated that it is prepared to adjust the size and composition of its securities holdings as appropriate to promote a stronger economic recovery in a context of price stability. A few members observed that, in their judgment, current and prospective economic conditions--including elevated unemployment and inflation at or below the Committee's objective--could warrant the initiation of additional securities purchases before long. Other members indicated that such policy action could become necessary if the economy lost momentum or if inflation seemed likely to remain below its mandate-consistent rate of 2 percent over the medium run. In contrast, one member judged that maintaining the current degree of policy accommodation beyond the near term would likely be inappropriate; that member anticipated that a preemptive tightening of monetary policy would be necessary before the end of 2014 to keep inflation close to 2 percent. 
...
Voting for this action: Ben Bernanke, William C. Dudley, Elizabeth Duke, Dennis P. Lockhart, Sandra Pianalto, Sarah Bloom Raskin, Daniel K. Tarullo, John C. Williams, and Janet L. Yellen.
Voting against this action: Jeffrey M. Lacker.
Mr. Lacker dissented because he preferred to omit the description of the time period over which economic conditions were likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate. He expected that a preemptive tightening of monetary policy would be necessary to prevent an increase in inflation projections or inflation expectations prior to the end of 2014. More broadly, given the inclusion of FOMC participants' projections for the federal funds rate target in the Summary of Economic Projections, he saw no need to provide additional forward guidance in the Committee statement.

As you can see Fisher has no vote.

2012 Members of the FOMC

Members

Ben S. Bernanke, Board of Governors, Chairman
William C. Dudley, New York, Vice Chairman
Elizabeth A. Duke, Board of Governors
Jeffrey M. Lacker, Richmond
Dennis P. Lockhart, Atlanta
Sandra Pianalto, Cleveland
Sarah Bloom Raskin, Board of Governors
Daniel K. Tarullo, Board of Governors
John C. Williams, San Francisco
Janet L. Yellen, Board of Governors

Alternate Members

James Bullard, St. Louis
Charles L. Evans, Chicago
Esther George, Kansas City
Eric S. Rosengren, Boston
Christine M. Cumming, First Vice President, New York

Gross: Liquidez mata el crédito.

Hoy Bill Gross quien lleva el fondo de bonos más grande comenta en su página que el exceso de liquidez "mata" el crédito en lugar de incentivarlo por la llamadaa trampa de liquidez. El 26 de enero mencionábamos que una de las causas de que los bancos regresaran el dinero inyectado por los bancos centrales era la desconfianza y las tasas tan bajas. Link - link

... el riesgo que implica tener las tasas tan bajas y la curva tan aplanada. Lo hemos comentado varias veces, los bancos piden prestado en el corto plazo y prestan a largo plazo, todo esto funciona bien mientras el diferencial entre la tasa a la que prestan y a la que se financian es suficiente y la tasa de corto plazo es baja. ¿Qué pasa cuando la curva está tan plana como ahora y empieza a incrementarse la parte corta? ¿Qué habrán pensado los bancos al ver en el reporte de ayer que la tasa a la que creen (la Fed) que se debe estar en aproximadamente 5 a 6 años es 4%; o algo más cerca, un  2% en tres años? Por que esa es la tasa que al menos, en el mejor de los casos, si no hay choques como dice la Fed, estarán pagando por el dinero cuando ahora están prestando en promedio 2% o 3% en el largo plazo, o al menos esa es la intención de la Fed. No hay que pensar mucho qué va a pasar cuando la Fed suba la tasa. Tal vez ahí el por qué los bancos no quieren prestar.

Krugman: we’re sacrificing the future as well as the present.

This time Krugman points to the cuts in spending in U.S. particularly in investments that warns us of a grey near future. Also not mentioned too much, this year ends all the subsidies in Spain and Germany to renewable energy, in the future all of us will need another source of energy different from oil. Maybe it´s not important in this moment but we need to be aware what are we letting behind not just in U.S. this concerns to all. .

Destructive Austerity, USA by P.Krugman

That is, we’re sacrificing the future as well as the present. Oh, and the cuts that aren’t falling on investment in physical capital are largely falling on human capital, that is, education.

It’s hard to overstate just how wrong all this is. We have a situation in which resources are sitting idle looking for uses — massive unemployment of workers, especially construction workers, capital so bereft of good investment opportunities that it’s available to the federal government at negative real interest rates. Never mind multipliers and all that (although they exist too); this is a time when government investment should be pushed very hard. Instead, it’s being slashed.

Another point of view for your consideration...

Renewable energy deals hit record high in 2011: report

The renewables market is maturing, fuelling more consolidation, and a rethink of the role of nuclear in many countries after the Japanese nuclear crisis last year provided an extra boost to renewables generation in certain markets.

"Sustained high deal numbers and record total value reflect a maturing of the sector," said Paul Nillesen, PwC renewables partner.

"The trend is all the more noteworthy given the uncertainty in the market and in government policies on renewables. We believe that deal flow will continue to be significant in the medium term."

Operation Twist II: Classic or Housing?

After the Fed, the curve of treasuries closed flattened to levels not seen since almost three years. An important point to consider is that in september 20 the Fed announced that would keep the rate for a extended period to 2013 without changes, and also the announced the program so called operation twist, which consist in selling the assets with three year or less and buying bonds with durations of 6 or more years wich owns under the SOMA program (System open market accounts). The intention was one more time is to make flatter the curve of bonds specialy the long end, to promote the U.S. economy without new money but increase the duration of the SOMA fund.

Why is this important? because the Fed could and i think will make another round of easing. In the Fed´s announcement of january 25, they extended the period of low rates for one more year through 2014, so in this way, i think they eased the road to another operation twist but in this time of mortgages maybe or extend the duration for one year of the selling in a renewed operation twist. They could sell, as he does, the front end of the curve, and buy mortgages or a mix of mortgages and bonds of medium and long duration. Why do the Fed need another year of low rates? because they assure demand of the front end of bonds in the auctions they will make, and maybe sell assets of durations of five or less years of duration. It´s important assure this demand because the front of the curve is in extreme low rates situation.

The difference between the classic Quantitative Easing (QE) and the operation Twist is that with the operation twist, there isn´t pumping of new money in the system, just an increased, not without risk for the SOMA, of duration in the SOMA fund. In the past the Fed preferred this way because of the critics to the QE for pumping money in the system by buying bonds with the increased risk of inflation. Still there are critics to the QE as a proper way to promote growth in the economy. With the operation twist of mortgages they could focus in the promotion of growth in the housing.

  

Operación Twist II: ¿Viviendero o clásico?

Spread de los  bonos americanos de 2 y 5 años

Después del anuncio de la Fed los spreads de los bonos americanos se cerraron  quizá no a mínimos históricos pero si a niveles no vistos desde 2009. Un punto importante a recalcar en estos momentos es que la Fed se encuentra también en un proceso llamado operación twist, anunciado en septiembre 20, que consiste en vender la deuda con duración menor a tres años que posee dentro del fondo administrado por el banco de Nueva York propiedad de la Fed (SOMA) mientras compra bonos de 6 a 30 años. La intención de dicha operación era aplanar la curva de bonos sin inversión de más dinero para incentivar la economía, en particular la viviendera con el consiguiente incremento de duración del fondo.

¿Por qué es importante recordarlo? Por que la Fed puede hacer y creemos que sí va hacer una nueva ronda de compra de bonos de mediano y largo plazo también llamado QE (de Quantitative Easing). El vínculo con el nuevo periodo extendido de tasas es que de esta manera puede hacer al mismo tiempo una nueva operación twist pero de hipotecas  o uno similar al actual pero extendido. El que hagan otro mecanismo para respaldar el crecimiento se ha descontado prácticamente, en particular muchos piensan que será una simple compra de hipotecas estilo QE de 2009 y 2010. Un QE es diferente en sus efectos al mercado que una operación Twist pues no hay inyección de dinero nuevo así que me inclino por una operación twist en lugar de un QE. La ventaja radica en que al mantener la tasa de referencia baja y anunciarlo, se asegura que existirá demanda de su papel de corto plazo que necesita vender para realizar las operaciones twist. La última vez se dio preferencia a hacer este tipo de operaciones twist a inyectar más dinero al mercado vía un QE. Creo que en esta ocasión esa será una razón que considerarán al momento de decidir qué herramienta usar para incentivar la economía o el mercado de viviendas. Esta idea del twist viviendero no lo hemos visto mencionado en ningún lugar ni hay una referencia por lo que dejo la idea a su consideración.

Spread de los  bonos americanos de 2 y 7 años

Quiero aprovechar también para comentar el riesgo que implica tener las tasas tan bajas y la curva tan aplanada. Lo hemos comentado varias veces, los bancos piden prestado en el corto plazo y prestan a largo plazo, todo esto funciona bien mientras el diferencial entre la tasa a la que prestan y a la que se financian es suficiente y la tasa de corto plazo es baja. ¿Qué pasa cuando la curva está tan plana como ahora y empieza a incrementarse la parte corta? ¿Qué habrán pensado los bancos al ver en el reporte de ayer que la tasa a la que creen (la Fed) que se debe estar en aproximadamente 5 a 6 años es 4%; o algo más cerca, un  2% en tres años? Por que esa es la tasa que al menos, en el mejor de los casos, si no hay choques como dice la Fed, estarán pagando por el dinero cuando ahora están prestando en promedio 2% o 3% en el largo plazo, o al menos esa es la intención de le Fed. No hay que pensar mucho qué va a pasar cuando la Fed suba la tasa. Tal vez ahí el por qué los bancos no quieren prestar.

Analizando los datos de la Fed

La Fed el día de hoy informó mucho más de lo que esperábamos y aceleró una transición a datos más claros de sus objetivos. Si revisamos lo publicado, además de presentar las gráficas del número de participantes que piensan que en ese año específico, al cierre, se debe tener una subida de tasas y la tasa que consideran apropiada para esos años; se presenta el PIB real, el desempleo e inflación estimado en cada año hasta el 2014 y esos mismos datos para el largo plazo.

Estimaba que la publicación de un PIB real sería en un futuro y no esta reunión, pensaba que lo iba hacer de una manera pausada pero aceleró este proceso. Ahora analicemos los datos un poco, pues hay mucha información que podemos extraer.

Podemos olvidarnos de la frase largo plazo ya que en el documento menciona que del presente año a 5 o 6 más, es el periodo que lo comprende. 

Especifica una tasa de inflación en el largo plazo de 2% en el documento publicado hoy en la página de la Reserva Federal del Banco de Atlanta y eso se confirma en la gráfica presentada por la Fed.

The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve's statutory mandate.

De lo más interesantes y que vale la pena tener en mente para futuras lecturas de la juntas del comité es el comentario y la gráfica de desempleo, a ese respecto dice; el resaltado es nuestro.

...Consequently, it would not be appropriate to specify a fixed goal for employment; rather, the Committee's policy decisions must be informed by assessments of the maximum level of employment, recognizing that such assessments are necessarily uncertain and subject to revision. The Committee considers a wide range of indicators in making these assessments. Information about Committee participants' estimates of the longer-run normal rates of output growth and unemployment is published four times per year in the FOMC's Summary of Economic Projections. For example, in the most recent projections, FOMC participants' estimates of the longer-run normal rate of unemployment had a central tendency of 5.2 percent to 6.0 percent, roughly unchanged from last January but substantially higher than the corresponding interval several years earlier.

Aquí es dónde surgen las dudas ¿desempleo de aproximadamente 6%?

Y para poner en contexto veamos lo que esperan de crecimiento neto del 2012 al 2014, un crecimiento en rango de 2.2% a 4.0% y en 5 o 6 años de 2.3% a 2.6%

¿Y que no están los políticos en Estados Unidos buscando reducir, como ya inicio, la reducción de gasto para bajar su déficit? O el modelo de ninguno de los miembros contempla los ajustes fiscales o simplemente ignoraron este efecto que por como se encuentran es una variable muy importante a considerar. O el estímulo que ellos esperan provocar vendría de un QE adicional. Cosa que creo es cuestión de tiempo anuncien.

Ahora, lo interesante será que conforme pase el tiempo la concentración del gráfico de barras se centrará en los años 2014 y 2015 con más peso me parece en 2015.  

ECB baja reserva, sube depósito.

El día 19 de enero de 2012 comentábamos que el ECB recorta la reserva mínima y caen depósitos y adelantábamos que posiblemente los bancos ya estaban participando en las subasta de las últimas semana pero si revisamos de nuevo los datos resaltamos que sí hubo una caída de aproximadamente € 100 bn en los depósitos hechos por los bancos en el ECB. Además ese día los requerimientos de reserva que les pide el Banco Central cayó de igual manera. Al mismo tiempo el balance la liquidez de los bancos incrementó por € 100 bn pero desde ese día la liquidez en los bancos ha disminuido y los depósitos en el ECB han incrementado.

Lo anterior nos vuelve agenerar la pregunta de quién está atrás de las subastas soberanas de europa ya que al parecer los banco europeos arpovecharon la reducción de los requerimientos de reserva para volver a invertir ese dinero en el mismo ECB. Continuamos presenciando una falta de confianza entre los bancos para prestarse.

Synthetic QE3?

Today, December 4, the markets started to make concious about the huge amount of redemptions of bonds in several countries which must be refinanced in one way or another. The amount needing to be refinanced rises to $8.5 Tn with payment of coupons included.

The search of investor would be complicate considering that the rating agencies have given clear signs of his intention of cutting the rating of at least 15 members of the Eurozone, with the rising cost of rollover the debt that this means.

U.S. has no problem getting buyers of the debt that is maturing and we will see it later. The case for Japan is a little different because they have a rollover issue of $ 3,000 bn in 2012. In Japan their Pensions funds have been more prone to sell rather than buying Japanese bonds by demographic themes so maybe they won´t be there to help.

Italy announced that he has refinanced half their needs of 2012 taking advantage of the LTRO program sponsored by  ECB. Considering just the other half that Italy needs and the debt maturing in France and Spain the amount at risk is $800 bn needing to be refinanced, amount more managable. 

Now, lets consider the U.S. case. If we remember, last november 29 the Federal Reserve reinstated the swap arrangement program between central banks to mitigate the growing funding pressures coming from the European system. Emphasys added.

These swap facilities respond to the re-emergence of strains in short term funding markets. They are designed to improve liquidity conditions in global money markets and to minimize the risk that strains abroad could spread to U.S. markets, by providing foreign central banks with the capacity to deliver U.S. dollar funding to institutions in their jurisdictions and for the Federal Reserve to deliver foreign currency to U.S. institutions if conditions warrant. At present, there is no need for the Federal Reserve to offer liquidity in foreign currencies

......

Agreements governing U.S. dollar swap arrangements with the Bank of Canada, the European Central Bank, the Bank of England, the Bank of Japan and the Swiss National Bank were announced ....On November 30, 2011, these central banks also agreed to establish temporary bilateral swap arrangements so that liquidity can be provided in each jurisdiction in any of their currencies. These swap lines are authorized through February 1, 2013.

On December 30 the Fed also lowered the rate on 50 bp of these swaps arrangements. Also the ECB on December 22, as we have mentioned on several occasions, loaned to banks €500 bn as part of the LTRO program.

Reviewing the operations conducted under the LTRO program shows that, there is a match between what is delivering to tight deadlines and what is getting from the Fed, in other words, some of the money the ECB is putting under this program very could well be from the Fed. Are two cases so far but we could speculate that the program of the swap arrangements between central banks could continue for another three years until the end of LTRO loans.

Imagine the mechanics. ECB asked dollars to Fed at 0.5%, by the LTRO program provides this money to european banks at 1% as a loan that matures in three years. The bank then could cover this loan by buying Treasuries. Remember, the cost along the U.S. curve is more or less 2.7%. That means the bank could take a carry of 1.7%. 

Banks earn this carry and the Fed doesn´t need to deliver another round of QE because the Eurpoean banks will be there to bid and keep the curve flat, all this, just for lend to the ECB.

QE3 sintético de Estados Unidos

El día 4 de diciembre los mercados empezaron a tomar conciencia de lo que se avecina respecto a los vencimientos de deuda de los gobiernos a nivel mundial que tendrán que refinanciar de alguna manera u otra. Las cifras de vencimientos son importantes y junto con pagos de cupones rebasa los 8.5 trillones de dólares. 

La búsqueda de inversionistas va a ser complicada considerando que las calificadoras han dado señales claras que están considerando reducir la calificación a 15 países de la zona lo que implicaría mayores costos de financiamiento. Y como hemos mencionado en varias ocasiones no es que falte algún inversionista que quiera comprar, el tema está en el rendimiento al que esté dispuesto a entrarle.

Estados Unidos no tiene problemas para colocar nueva deuda veremos un poco adelante por qué con un poco más de detalle. En el caso de Japón que tiene vencimientos por 3 trillones dólares podría tener problemas para colocar su deuda ya que por temas demográficos su fondos de pensiones han ido en transición a ser convertirse en vendedoras de bonos japoneses pero por otro lado, también hay que considerar que tienen una balanza comercial superavitaria por lo que no necesariamente podrían necesitar de extranjeros que compren su deuda pero ya veremos a qué nivel de tasa coloca.

En el caso de Italia ya lleva refinanciado la mitad de los vencimientos del 2012 aprovechando el programa LTRO. Si consideramos la mitad que falta de colocar de Italia y los vencimientos de Francia y España el monto en riesgos por emitir en nueva deuda es de $800 bn.mucho menor y más manejable.

Ahora consideremos el caso de Estados Unidos, si recordamos el 29 de noviembre la Fed reinstaló la líneas swaps para paliar las presiones de fondeo que crecían en Europa. El subrayado es nuestro.

These swap facilities respond to the re-emergence of strains in short term funding markets. They are designed to improve liquidity conditions in global money markets and to minimize the risk that strains abroad could spread to U.S. markets, by providing foreign central banks with the capacity to deliver U.S. dollar funding to institutions in their jurisdictions and for the Federal Reserve to deliver foreign currency to U.S. institutions if conditions warrant. At present, there is no need for the Federal Reserve to offer liquidity in foreign currencies

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Agreements governing U.S. dollar swap arrangements with the Bank of Canada, the European Central Bank, the Bank of England, the Bank of Japan and the Swiss National Bank were announced ....On November 30, 2011, these central banks also agreed to establish temporary bilateral swap arrangements so that liquidity can be provided in each jurisdiction in any of their currencies. These swap lines are authorized through February 1, 2013.

El día 30 de Diciembre la Fed también bajó a 50 bp la tasa de estas líneas swaps. El ECB el día 22 de diciembre como hemos mencionado en diversas ocasiones colocó medio trillón de euros con bancos. 

Se puede ver la coincidencia de vencimientos y montos.

Revisando las operaciones realizadas bajo el programa LTRO se observa que hay una concordancia entre lo que esta entregando a plazos cortos y lo que está recibiendo por parte de la Fed. En otras palabras, una parte del dinero que está colocando el ECB bajo este programa muy bien podría ser de la Fed. Son dos casos hasta el momento pero podríamos especular que el programa de las líneas swap entre bancos centrales se podría continuar hasta dentro de tres años que están los vencimientos del LTRO.

Imaginemos la mecánica de esta manera. El ECB pide a la Fed dólares a 0.5% y con eso se fondea, en el programa LTRO presta este dinero a 1% y el banco para no arriesgarse a invertirlo en un bono gubernamental europeo se cubre comprando bonos americanos quizá de mediano o corto plazo, recordemos que el costo de financiamiento a lo largo de la curva de Estados Unidos es 2.7%. El banco aseguró 1.7% sin problemas y La Fed no tuvo que anunciar otro QE por que los bancos europeos lo harán por él, mantendrán la curva abajo y no tuvo más que prestarle al ECB.